對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism, VAM),在中文語境下常被稱作“對賭”,本質(zhì)上是一種估值調(diào)整機制。它常見于股權(quán)投資(尤其是私募股權(quán)投資/風(fēng)險投資)和企業(yè)并購交易中。
核心目的: 解決交易雙方(通常是投資方和被投資公司的創(chuàng)始股東/管理層)在交易時對被投資公司未來價值或發(fā)展前景判斷不一致的問題,以及由此帶來的風(fēng)險分配問題。簡單說,就是“如果公司未來發(fā)展沒達到預(yù)期,如何補償投資方;如果超出預(yù)期,如何獎勵管理層/創(chuàng)始股東”。 
核心邏輯
- 投資時定價: 投資方基于對公司未來一定時期(如3-5年)業(yè)績(如凈利潤、收入)或發(fā)展里程碑(如上市)的樂觀預(yù)期,給出一個較高的估值進行投資。
- 不確定性: 未來存在不確定性,實際業(yè)績可能達不到預(yù)期(風(fēng)險),也可能超過預(yù)期(機會)。
- 調(diào)整機制: 雙方約定,在約定的未來某個時點(通常是融資后幾年或上市前),根據(jù)公司實際達成的業(yè)績或里程碑情況,對當初的投資估值進行“多退少補”式的調(diào)整,以平衡雙方利益和風(fēng)險。
為什么叫“對賭”?
這個名稱帶有誤導(dǎo)性,容易讓人聯(lián)想到賭博。實際上,它更像是雙方對未來不確定性的一個補償或激勵機制合同,而非純粹的賭博。投資方賭公司未來發(fā)展好,愿意出高價;創(chuàng)始團隊賭自己能實現(xiàn)目標,愿意接受達不到目標時的補償條款。但法律上,它是一份合同義務(wù)。
常見的對賭協(xié)議條款(核心與延伸)
業(yè)績對賭/財務(wù)目標對賭 (最常見):
- 內(nèi)容: 約定被投資公司在未來特定時期(如3年)需達到的財務(wù)指標(如年度凈利潤、營業(yè)收入、EBITDA等)。
- 補償機制(未達標):
- 現(xiàn)金補償: 創(chuàng)始股東/管理層向投資方支付一筆現(xiàn)金。
- 股權(quán)補償/股權(quán)調(diào)整: 投資方無償或以極低價格獲得更多股權(quán)(增加持股比例),或創(chuàng)始股東將部分股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給投資方。這相當于降低了投資方的每股成本,調(diào)整了初始估值。
- 股權(quán)回購: 有時會觸發(fā)投資方要求公司或創(chuàng)始股東按約定價格(通常包含本金+一定利息)回購?fù)顿Y方持有的全部或部分股權(quán)的權(quán)利(見下條)。
- 獎勵機制(超額達標): 比較少見,但也有約定。如果公司業(yè)績遠超目標,投資方可能向管理層/創(chuàng)始股東轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)或給予現(xiàn)金獎勵。
上市對賭/退出對賭:
- 內(nèi)容: 約定被投資公司必須在未來某個時間點(如融資后X年內(nèi))完成合格IPO(首次公開發(fā)行)或在特定市場(如A股、港股、美股)上市。
- 補償機制(未上市):
- 股權(quán)回購權(quán): 這是該條款的核心。如果公司在約定時間內(nèi)未能成功上市,投資方通常有權(quán)要求公司或創(chuàng)始股東(有時是連帶責(zé)任)按約定的價格(通常是投資本金加一定年化回報率,如8%-15%,或按當時公允價值)回購其持有的全部或部分股權(quán)。這是投資方最重要的退出保障之一。
- 領(lǐng)售權(quán)/拖售權(quán): 如果公司未上市且達到一定條件(如出售公司),投資方有權(quán)強制要求創(chuàng)始股東一起出售公司。
- 清算優(yōu)先權(quán): 如果公司清算,投資方有權(quán)優(yōu)先于普通股股東(通常是創(chuàng)始股東和管理層)獲得相當于其投資本金加約定回報的分配。
其他里程碑對賭:
- 內(nèi)容: 約定完成某些非財務(wù)性的重大發(fā)展目標,如獲得關(guān)鍵牌照、完成特定技術(shù)研發(fā)、達到關(guān)鍵用戶數(shù)、完成后續(xù)融資輪次等。
- 補償機制(未達成): 通常也是股權(quán)調(diào)整、現(xiàn)金補償或觸發(fā)回購權(quán)/領(lǐng)售權(quán)等。
反稀釋條款:
- 內(nèi)容: 保護投資方在后續(xù)融資中股權(quán)不被過度稀釋。如果公司后續(xù)以低于本輪的價格發(fā)行新股(“降價融資”),投資方有權(quán)獲得免費新股或支付極低價格購買新股,以將其每股成本降低到新發(fā)行股份的價格水平。
優(yōu)先清算權(quán):
- 內(nèi)容: 在公司發(fā)生清算事件(包括被并購、出售控股權(quán)或破產(chǎn)清算)時,投資方有權(quán)在普通股股東(通常是創(chuàng)始團隊)獲得任何分配之前,優(yōu)先獲得相當于其原始投資額一定倍數(shù)(如1倍或1.5倍)或本金加約定回報的金額。
- 目的: 保障投資方在最壞情況下能優(yōu)先收回投資成本。
領(lǐng)售權(quán)/拖售權(quán):
- 內(nèi)容: 如果投資方(通常需要達到一定持股比例)決定出售公司(給第三方買家),他們有權(quán)強制要求公司的其他股東(包括創(chuàng)始股東和管理層)以相同的條款和條件一起出售其股份。
- 目的: 為投資方提供一條重要的退出通道,避免因為少數(shù)股東(如創(chuàng)始股東)反對而無法出售公司。
共同出售權(quán):
- 內(nèi)容: 如果創(chuàng)始股東想要出售其持有的股份,投資方有權(quán)要求按比例共同參與這次出售(按擬出售股份的比例將自己的部分股份一同賣給同一個買家)。
- 目的: 防止創(chuàng)始股東提前套現(xiàn)離場,保護投資方在有機會時也能部分退出。
重要注意事項
- 法律效力: 對賭協(xié)議的效力在中國經(jīng)歷了一些演變。目前司法實踐(基于《九民紀要》)的主要原則是:
- 投資方與目標公司對賭(如要求公司回購或現(xiàn)金補償):原則上無效,除非能證明公司履行后不損害公司及債權(quán)人利益(實踐中證明很難,特別是在需要減資回購的情況下)。
- 投資方與目標公司的股東/實際控制人對賭:通常有效。
- 因此,常見的有效對賭義務(wù)承擔者是創(chuàng)始股東/實際控制人個人。
- 雙刃劍:
- 對投資方:是重要的風(fēng)險控制和投資保護工具。
- 對創(chuàng)始團隊:既是獲得高估值融資的籌碼,也意味著巨大的壓力和潛在風(fēng)險(如失去公司控制權(quán)、承擔巨額個人回購債務(wù))。簽署前務(wù)必充分理解條款含義和潛在后果。
- 復(fù)雜性與談判: 對賭協(xié)議條款復(fù)雜且相互關(guān)聯(lián),具體條款的設(shè)計(如業(yè)績目標設(shè)定、補償/回購的計算公式、利率、時間點等)是交易談判的核心焦點,需要專業(yè)的法律和財務(wù)顧問協(xié)助。
總而言之,對賭協(xié)議是一種在信息不對稱和未來不確定環(huán)境下,通過合同條款設(shè)計來平衡投融資雙方利益、調(diào)整初始估值并管理投資風(fēng)險的核心金融工具。理解其條款和潛在風(fēng)險對于參與私募股權(quán)交易的企業(yè)家和投資者都至關(guān)重要。 |